2021年度下期に向けて「LED戦略」再構築を−モラトリアムから運用に踏み出すには【高田レポート】

10/12(火)08:55

岡三グローバル・リサーチ・センター理事長
エグゼクティブエコノミスト 高田 創

2021年度上期のモラトリアムから実践に


2021年度下期を迎え、今年も残すところ3ヵ月を切った。直近は一時的に株価が上昇する場面もみられたものの、上期を通してみると全体的に株式市場の停滞が続き、為替市場は安定が続いた。2021年度当初、米長期金利の上昇が懸念されたが、結果として3月の水準には戻らず、国内債券市場も安定していた。クレジット市場は、当初懸念されたクレジット商品に対する不安も限定的でスプレッド縮小が続いた。ただし、市場参加者の多くは相場に乗り切れず、結果的にキャッシュポジションが一段と積みあがった状況にある。



それでも、上期はコロナショックという危機下、運用を手控える「十分な理由」もあった。そもそも、株式市場を中心としたリスク資産の安定という現象は、過去の経済危機下では考えられなかった。日本は欧米諸国に比べワクチン接種が遅れ、経済の回復が劣後する状況にあった。政治的な不確実性が強まったこともあり、キャッシュポジションを高め運用を控えるモラトリアム状況を維持する大義があった。



一方、下期は新たな首相も就任し、政治的な不確実性は低下した。ワクチン接種率も米国並み水準に達し、モラトリアム状況を続ける正当性も乏しく、キャッシュが一段と積み上がるなかでは、改めて運用圧力が生じやすい。来年度を展望しても日本では金融政策の変更の兆しはなく、「金利水没」の環境も継続が見込まれる。こうしたなか、ストーリーラインとしてきた金利水没下の「LED戦略」を改めて議論する。



「金利水没」継続、LED戦略再検討


以下の図表は、これまでも紹介してきた金利の水没マップである。各国金融当局の動きからみて、岸田新首相誕生を受けても金利水没状況が長期化すると予想される。貸出市場では2020年度は緊急融資が伸びたが、2021年度に入ってからは停滞しており、さらに「コロナ7業種」中心に信用コスト上昇も見込まれるだけに、貸出資産とのリスク勘案後の収益性との対比からみて改めて市場型運用を考える段階にある。預貸ギャップ拡大での運用圧力の拡大が生じやすい。



世界の金利水没マップ(2021年9月29日)




年度初に掲げた運用環境3要因は変わらず


金利水没下の戦略として、従来の基本ストーリーラインであるLED戦略を改めて検討する必要がある。以下に示した運用環境の3要因は、2021年度を迎えるにあたり発行したTODAY(2021/3/22)「2021年度に向けて改めて修正LED戦略」で掲げた環境だが、下期になっても変わらない。上期に各セクターが運用を控え、キャッシュを積み上げるモラトリアム的状況にあっただけに、改めて運用の必要性が高まりやすい。



①基本的な金利水没環境継続
②保有資産価格の上昇によるリスク許容度拡大
③預金金融機関を中心とした預貸ギャップ拡大の金余り



「LED戦略」、L・E・Dのそれぞれの次元を再検討


ストーリーラインであるLED戦略で、改めて3分野へのフロンティア拡大が課題になる。



まず、国内債券に依存する場合は、「L」。長期的にみれば金利上昇局面に移り変わった以上、単純にデュレーション伸長の選択肢は除外される。ただし、金利水没マップにおいて8年ゾーンまでが水没した状況下、債券の「キャリー+ロールダウン」の享受には超長期ゾーンの活用が必要になる。少しでも利回りを確保する観点から、クレジット資産へのニーズは続くだろう。マイナス金利でもクレジットスプレッドは残存することで、クレジット投資へのニーズは根強く、劣後債なども投資対象になりやすい。



次に「E」、海外の投資フロンティア拡大も重要になる。上期は当TODAYで米国債、中でもヘッジ付き米国債を議論した。さらに、フロンティアとして中国国債およびポーランド国債も紹介してきた。運用難が続くなか、今後もグローバルにフロンティアを模索する必要がある。



「D」、多様化の分野では、キャッシュフローが存在する分野への投資が必要になる。配当・賃料はマイナスにならないため、新たな運用上の「主食(おコメ)」として、株式・不動産などが投資対象となる。



今日の金利水没の環境は、マイナス金利により従来から運用上の常識であった「債券=リスクフリー」という前提を覆すに至った。そのため、新たなリスクフリー商品を探すことが重要になり、伝統的な債券を中心としたインカム商品ではクレジット商品、なかでもインフラを中心とした安定的な利払いが重視されやすい。安定配当の株式、REITなど安定賃料の不動産も新たなインカム商品の位置づけとなる。



預貸ギャップ拡大で運用圧力が拡大に


上期発行のTODAY(2021/8/17)「年後半に向けた70兆円預貸ギャップの行方」では、以下の図表で示されるように預貸ギャップがコロナショック以降に急拡大し、2020年3月比の増加幅が約70兆円に達しているとした。日本ではバブル崩壊後、貸出資産の代替として国債保有が増加し、資産運用の主食(おコメ)として日本国債投資が位置付けられた。



ただし、金利水没の状況下においては、債券投資が主食(おコメ)のような位置付けにはなりにくく、新たな主食を探す必要が生じている。多くの銀行での「現金預け金」の金額が急に膨らんでいることも運用難を反映したものである。



日本の銀行の預貸ギャップ推移


資産効果も投資・消費の底上げに


投資環境において現預金増加に加え重要なのが、下期を迎え資産価格が上昇し年度来の高水準に達している点にある。その結果、家計、金融機関、さらに企業のバランスシート上の実質自己資本比率が上昇し、資産効果が生じる。資産価格上昇は、①資産価格上昇⇒②実質自己資本比率上昇⇒③リスク許容度上昇⇒④投資拡大というプロセスで波及し、実体経済や資本市場に前向きな動きを与え得る要因になる。余剰資本の増加に伴い新たな投資拡大につながる可能性があり、しかも重要なのはこうした金融環境がこれからも続くとの信任である。ワクチンの接種が進んだことも、消費や投資の追い風となる可能性があるだろう。10月1日に発表された日銀の短観でも企業の設備投資計画の底堅さが示されている。



2021年度下期はリスクテイクに向かうか


2021年度上期を振り返れば、デルタ株による感染増加などを背景にコロナ感染面で先行き不透明感が続いた。また、政治的不安も根強かっただけに、家計、企業、投資家3者揃い踏みのキャッシュ積み上げジャブジャブ状況だった。



現状、現金保有は一段と高まっていることや資産価格上昇により資金に加えて資本に余裕が存在していること、家計の強制貯蓄などにより、投資余力が十分にあると考えられる。企業は設備投資やM&Aを含めた投資活動に、家計は貯蓄から投資・消費に、金融機関はLED戦略を中心としたリスクテイクに踏み出す動きも生じ得る。



加えて今月、岸田新首相が就任した。上期中、不透明感が続いた状況が一転し、秋に向けて政治面で霧が晴れる環境になってきた。新たな首相就任直後は通常、ご祝儀的な支持率上昇や株高が期待されやすい。しかし、岸田政権は分配重視を表明し、これまでのプロビジネスや市場重視の姿勢に対する不安が生じているのが難点となった。コロナワクチンの接種進展で不透明感が後退してきたなか、マネーの動きに変化も生じうるだけに、2021年度下期に向け辛抱強くリスクテイクを行う局面だろう。



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(2021年8月30日改定)

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